Evolución de los Sistemas Cambiarios y las Crisis Financieras Internacionales

Los sistemas de tipo de cambio

Se entiende por divisas las unidades monetarias de otros países. Cada una tiene un precio que denominamos tipo de cambio, que es el precio de una moneda en términos de otra. Los tipos de cambio se forman en función de las ofertas y demandas de cada divisa. Puede ocurrir que un conjunto de países pacten entre sí que sus tipos de cambio mantengan siempre idéntica paridad con un ligero margen de oscilación (sistema de cambios fijos). Un sistema de tipos fijos puede ser unilateral, bilateral o multilateral. En el primer caso, un país liga su moneda a la de otro, no existiendo ningún tipo de compromiso por parte de las autoridades de ese segundo país. Si el sistema es bilateral o multilateral, el compromiso se extiende a todos los participantes.

En un sistema de cambios fijos, la política monetaria se ve condicionada por la necesidad de mantener el tipo de cambio dentro de los márgenes acordados. Por tanto, la posibilidad de reducir o aumentar los tipos de interés, para estimular la actividad económica o atajar las presiones inflacionistas, choca con la restricción cambiaria.

Los defensores del sistema de cambios fijos aducen una suma de ventajas, entre las que destacan:

La disciplina monetaria.
La protección frente a movimientos especulativos.
El impulso al comercio y la inversión internacionales.
El apoyo a la coordinación internacional de políticas económicas.
La supuesta inexistencia de mayor autonomía en el caso de los cambios flexibles.

La experiencia de Bretton Woods

La conferencia de Bretton Woods en 1944 culminó un proceso de discusión que habían sostenido las delegaciones de Gran Bretaña y EE. UU. en torno al diseño del orden monetario internacional. Había una coincidencia: intentar evitar la reproducción de la caótica situación financiera y monetaria de entreguerras. Se creó el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF).

Principios de funcionamiento del FMI

Objetivos del FMI

Los objetivos principales del FMI eran:

Fomentar la cooperación monetaria internacional y ser mecanismo de consulta para los países miembros.
Facilitar la expansión y el crecimiento equilibrado internacional.
Fomentar la estabilidad cambiaria para evitar depreciaciones competitivas.
Ayudar a establecer un sistema multilateral de pagos para las transacciones corrientes que se realizaran entre los países miembros y eliminar las restricciones cambiarias.
Infundir confianza a los países miembros.

Funciones del FMI

Para conseguir dichos objetivos, el convenio constitutivo atribuye dos funciones al FMI: la reguladora y la crediticia.

Función reguladora

Se basa en dos principios: la convertibilidad de las monedas y la estabilidad de los intercambios.

La fijación de la paridad de cada moneda nacional con el oro y el dólar. Cada país miembro del FMI venía obligado a declarar el valor de cambio de su moneda en términos de gramos de oro fino y dólares, cuya paridad era de 35 dólares por una onza de oro fino. El cambio real no se debía apartar, en más o en menos, del 1% de la paridad declarada.
El cambio de paridad, por devaluación o revaluación, debía ajustarse a ciertos requisitos, previa consulta con el FMI.

Función crediticia

El FMI puede conceder a sus miembros créditos para que sostengan sus monedas y superen los problemas que se deriven de la existencia de crisis pasajeras en sus balanzas de pagos. En el FMI cada país participa con una determinada cuota, fijada en función de una serie de magnitudes como son su renta nacional, las reservas de divisas que posee y el volumen de sus importaciones y exportaciones. La cuota se desembolsaba en un 25% en oro y, en el 75% restante, en moneda nacional. El monto de la cuota determinaba su capacidad de voto y sus posibilidades de girar contra los recursos del organismo. Cualquier país puede solicitar del FMI hasta el 25% de su cuota. Este crédito no implica obligación de reposición ni impone ninguna condición; es el tramo de reserva. Los tres tramos siguientes representan el 25% de la cuota cada uno de ellos, es decir, un país puede obtener hasta el 125% de su cuota. El programa de ajuste impuesto a los países tiene mayores exigencias (dos años).

Las tensiones monetarias de los años sesenta

En 1960 hay compras especulativas de oro. El precio del oro sube, hasta alcanzar los 40 dólares por onza. A partir de 1963 se sucedieron los ataques especulativos contra la libra esterlina, hasta que, en 1967 se devalúa la moneda. Se constituyó el Acuerdo General de Préstamos (AGP).

El AGP tenía tres objetivos básicos:

Contribuir a la creación de liquidez internacional.
Dotar al FMI de recursos adicionales para sostener la estabilidad monetaria.
Defender la libra esterlina de las presiones especulativas.

Hay un progresivo déficit comercial estadounidense, que se explica por:

Los fuertes gastos militares en el exterior, como consecuencia de la guerra fría y de la Guerra de Vietnam.
El notable nivel de inversión productiva de las empresas transnacionales en las economías exteriores.
La creciente competencia que representaban las industrias japonesas y europeas.

Para intentar resolver los problemas de liquidez internacional, en 1968 se llevó a cabo la primera reforma del convenio del FMI con la creación de los DEG (Derechos Especiales de Giro), una cesta de las monedas de EE. UU., Alemania, Japón, Francia y Reino Unido, como nuevos activos internacionales que se distribuyen por el Fondo entre los países miembros en proporción a sus cuotas. Dan derecho a la obtención de divisas de los países con superávit en sus balanzas de pagos, percibiendo estos unos intereses por la tenencia de estos DEG. Se propiciaba un crecimiento de la liquidez internacional por medio de un instrumento financiero desvinculado del oro. EE. UU. podía retirar dólares de la circulación internacional. En 1968 y 1969, las principales tensiones se dirigen al franco y al marco. Se debilita el franco. El marco se refuerza y las adquisiciones masivas de marcos no cesan hasta que, en octubre de 1969, el Gobierno alemán acepta revaluar el marco.

La flotación dirigida

En septiembre de 1975 se alcanzaron unos acuerdos para la segunda reforma del FMI en Jamaica:

Aumento de las cuotas en un 32,5%.
Abolición del precio oficial del oro.
Reajuste en las reservas oro «propiedad» del FMI; se devuelve 1/6 a los países que aportaron el oro (a cambio de sus monedas respectivas), se vende otro sexto en el mercado libre, y se conserva el resto para operaciones del Fondo.

Reglas de Jamaica

Cambio del estatuto del oro: Se prohíbe a cualquier país signatario del acuerdo definir el valor de su moneda en términos de oro y defender las paridades de una moneda utilizando oro. Con los beneficios obtenidos por la venta del oro, el FMI crea el Fondo Fiduciario, para conceder créditos a los Países Menos Desarrollados (PMD) de ingresos más bajos (se extingue en 1981). Para los nuevos socios se determinó que la cuota ha de pagarse en un 25% en monedas de otros países, en tanto que el 75% restante puede desembolsarse en la propia moneda del país miembro.
Institucionalización del régimen de cambios flexibles: Se acepta la desaparición definitiva de las paridades fijas entre las monedas nacionales. Cada divisa fluctuaría libremente según las condiciones del mercado. Los países miembros podrán establecer un régimen cooperativo para un conjunto de monedas o elegir cualquier otro tipo de régimen cambiario, bajo una supervisión del Fondo.
Cambio en las funciones del FMI: El FMI pierde su función reguladora. En la función crediticia hay un cambio significativo: a partir de 1976, esta se va a centrar fundamentalmente en los problemas financieros que sufren los países subdesarrollados. A raíz de los déficits de la factura petrolífera y de los problemas para el pago de la deuda en los años ochenta, se ha producido una ampliación de la gama de préstamos, un incremento de los plazos de vencimiento y una intensificación del control de las condiciones acordadas para su concesión. En 1986 surge un mecanismo: el Servicio Financiero de Ajuste Estructural (SFAE). Este ofrece financiación en términos concesionales (en condiciones más favorables que las de mercado) a los países de baja renta con problemas de balanza de pagos que acuerdan con el Fondo poner en práctica un programa de ajuste estructural.

La dinámica de las relaciones monetarias y financieras desde 1992: Crisis cambiarias y financieras

La tormenta monetaria europea (1992-1995)

Las causas de la ruptura del Sistema Monetario Europeo (SME) fueron:

La libertad total de movimientos de capital, dentro y fuera del espacio comunitario, que permite las operaciones de cobertura y los ataques especulativos masivos contra las monedas.
La insuficiente convergencia nominal de algunas economías, acentuada en los casos de España e Italia, que intensificó las turbulencias monetarias.
La situación de la economía alemana. La reunificación alemana significó un enorme esfuerzo económico, que se financió por medio de considerables déficits fiscales. En 1992, y ante el repunte de la inflación, el Gobierno alemán practicó una política monetaria restrictiva que elevó los tipos de interés y llevó a los demás países a aumentar los suyos.
Las incertidumbres relacionadas con Maastricht. El Tratado de la Unión Europea (TUE) se firmó en febrero de 1992 y debía refrendarse por todos los países miembros durante ese mismo año. En junio de 1992, el rechazo danés a Maastricht puso de manifiesto que el riesgo de que se produjeran realineaciones de las monedas era mayor del previsto.
La insuficiencia de los mecanismos de cooperación. La intervención de los bancos centrales es bilateral cuando se ha llegado al límite tolerable; es unilateral cuando se efectúa antes del límite, porque entonces sólo actúa el país cuya moneda se está separando de su tipo central.
La situación del dólar en 1992. La evolución de la economía norteamericana magnificó las tensiones monetarias, puesto que la política de intereses muy bajos practicada por EE. UU. acentuó la salida de capital norteamericano en búsqueda de mayores rentabilidades —las ofrecidas por el marco— y contribuyó a desarticular el mecanismo de cambios del SME.

La crisis mexicana de 1994-1995 (Efecto Tequila)

Una de las estrategias para salir de la crisis económica que siguieron los principales países de la zona (Brasil, México y Argentina) fue la elección de un sistema de tipo de cambio fijo respecto al dólar (reptante los dos primeros y caja de conversión en Argentina). A lo largo de 1994 se fue haciendo evidente que la paridad del peso mexicano frente al dólar estaba sobrevalorada. La pérdida de competitividad se reflejaba en un déficit enorme en la balanza de bienes y servicios: un 8% en 1994. Las reservas de divisas fueron disminuyendo a lo largo de dicho año y especialmente en la segunda mitad (debido también a la inestabilidad política del país, que atemorizó a los inversionistas, nacionales y extranjeros). Lo que en principio iba camino de convertirse en una crisis cambiaria degeneró en una crisis aguda de liquidez debido a la incapacidad del gobierno mexicano para hacer frente a la deuda exterior (nominada en dólares y en forma de títulos) que vencía a principios de 1995. Los tenedores de bonos del gobierno mexicano se negaron a renovarlos.

La tremenda devaluación del peso mexicano (pasó de 3,4 pesos por dólar en noviembre de 1994 a 5,3 pesos por dólar en diciembre de 1995) y la subida de los tipos de interés para atraer capitales y evitar que la inflación se desbocase incrementó los problemas del país. También afectó al dólar, que se vio presionado a la baja frente al marco alemán (DM), habida cuenta de la notable presencia norteamericana en la economía mexicana y, por ese conducto, a los tipos de cambio de las principales monedas: dentro del SME las monedas consideradas fuertes experimentaron apreciaciones notables y, por el contrario, las débiles se vieron sometidas a tensiones devaluatorias de distinta magnitud. Las devaluaciones de 1994 contagiaron por unas semanas al resto de Iberoamérica (Argentina y Brasil). La práctica totalidad del sistema financiero mexicano se colapsó. La crisis de liquidez del gobierno se resolvió gracias a los fuertes préstamos concedidos por el FMI y el Banco Mundial, así como por el gobierno norteamericano. Respecto a su resolución, los prestamistas no perdieron nada ya que los fondos proporcionados por el FMI y los otros agentes cubrieron la totalidad de la deuda problemática. Finalmente, en relación con sus efectos destaca la intensidad (el PIB cayó un 6% en 1995) y la corta duración (a partir de ese año México ha crecido a tasas aceptables). De hecho, el gobierno mexicano volvió a obtener financiación suficiente en los mercados internacionales en 1996.

La crisis ruso-brasileña de 1998

La crisis de 1998 generó una fuerte inestabilidad financiera a nivel internacional. La clave es que Rusia declaró una moratoria unilateral en el pago de su deuda externa y el FMI no intervino.

Los factores desencadenantes incluyeron:

La trayectoria contractiva de la inversión y la producción.
El descenso de los precios del petróleo y del gas natural.
El efecto contagio de las crisis asiáticas en los inversores.
La debilidad financiera de bancos y empresas.
El déficit público.
El rebrote inflacionista.
La merma de reservas de divisas para mantener la paridad de la moneda.
El sobreendeudamiento.
La retirada masiva de capital extranjero.

Cuando Rusia entró en mora y el FMI no acudió en su ayuda, los inversores internacionales descubrieron súbitamente que la evaluación de riesgos que habían realizado era incorrecta. De forma que pasaron a revaluar su política de préstamos, reduciendo drásticamente (o totalmente) sus flujos hacia aquellos prestatarios que no tuviesen la máxima solvencia, lo que creó serios problemas a numerosos países en desarrollo, pero también a muchas empresas (financieras y no financieras). El contagio a la mayoría de las economías emergentes hizo que fuera aconsejable buscar inversiones más seguras, refugiándose los inversores internacionales en el bono del Tesoro o del Bundesbank.

El país más afectado por esta crisis fue Brasil, que ya había tenido problemas para mantener su sistema de paridad reptante frente al dólar durante la crisis asiática. Para sostener su moneda, las autoridades recurrieron tanto a la venta de divisas como a subir fuertemente los tipos de interés. No obstante, las autoridades brasileñas fueron incapaces de controlar su déficit público, en un contexto de altos tipos, que hacían muy gravoso el financiamiento de la deuda pública. Estos altos tipos obligaron a las autoridades brasileñas a dejar flotar el real brasileño a principios de 1999, sufriendo una fuerte devaluación. A diferencia del caso mexicano, no produjo una crisis económica como consecuencia de la devaluación. Las razones radican en la solidez del sistema bancario brasileño y en que el Gobierno central no tuvo problemas de liquidez.

La crisis monetaria y financiera de Argentina (2001-2002)

Para hacer frente a la hiperinflación de los años ochenta y primeros noventa, el gobierno argentino optó por llevar a cabo, desde abril de 1991, una fuerte estabilización basada en el tipo de cambio, con la ley de convertibilidad de ese año (un sistema de tipo de cambio fijo con el dólar), que creó una caja monetaria o caja de conversión, en virtud de la cual se estableció la paridad completa dólar-peso y se respaldaron los pesos en circulación con reservas en dólares. Los resultados de la estabilización argentina fueron positivos en un principio: crecimiento considerable hasta 1998, fuerte desaceleración de precios, recuperación de las exportaciones (X), aumento de la tasa de inversión (caída de los tipos de interés).

El parón del crecimiento desde 1999 y la creciente vulnerabilidad financiera, por la liquidez de los depósitos en dólares, provocaron desconfianza entre los depositantes y los inversores. Así, y para financiar el déficit público, el gobierno forzó a las entidades financieras a invertir los fondos de sus clientes en bonos del Estado. Adicionalmente, los ahorradores estaban, en primer lugar, convirtiendo en dólares sus depósitos nominados en pesos y, en segundo lugar, retirando sus ahorros de los bancos, por lo que se amenazaba la liquidez del sistema bancario; por ello el gobierno impuso una limitación a la retirada de efectivo de los bancos. Se establecieron restricciones a la disponibilidad del ahorro en dólares (500 al mes), se limitó la retirada de recursos en pesos (1500 al mes), cayendo los depósitos bancarios (corralito financiero), que finalizó en noviembre de 2002. A finales de 2001, el peso entró en flotación (se abandona la caja de conversión) depreciándose de forma extrema en pocas semanas (se pasó de un peso por un dólar, a casi tres pesos por dólar) y el Gobierno argentino suspendió el pago de su deuda.

La Crisis Financiera Global de 2007-2008

La crisis financiera internacional iniciada en 2007 tiene su detonante en las hipotecas concedidas en Estados Unidos a personas sin capacidad económica para asumir su coste (hipotecas de alto riesgo o subprime) o que simplemente compraban viviendas para especular, y que alcanzó su culmen en septiembre de 2008, con la quiebra de Lehman Brothers, una de las principales entidades financieras de Estados Unidos. Las hipotecas subprime son un crédito hipotecario concedido a clientes de baja solvencia y que presentan un mayor riesgo de impago. La calificación de subprime se aplica cuando se conceden a personas con un historial de crédito problemático (que no reunían las garantías suficientes) o que no aportaban la documentación necesaria.

Con el fin de obtener financiación para dinamizar su actividad, estas entidades que concedían esas hipotecas se desprendían de ellas y las vendían a bancos comerciales o bancos de inversión. Estos, a su vez, «empaquetaban» las hipotecas mezcladas en bloques y emitían bonos de titulización de deuda que utilizaban las hipotecas subprime originales como garantía. Poco a poco se fueron distribuyendo estos activos tóxicos a inversores, compañías de seguros y fondos de inversión. Hubo una crisis de confianza que se difundió por todos los mercados financieros. El mercado interbancario, donde los bancos se prestan dinero entre sí, comenzó a sufrir fuertes tensiones.

En cuanto a los países afectados, han sido mucho más afectados los países desarrollados que los emergentes y en desarrollo. Los primeros han sufrido la mayor contracción económica desde la década de 1930. Entre los países en desarrollo, son los de Asia los menos afectados. Tampoco África ha sufrido un impacto elevado de la crisis, entre otras razones por la sostenida demanda de materias primas activada desde Asia. El efecto de la crisis sobre América Latina ha sido relativamente menor, con una recuperación rápida desde finales de 2009.

Fases de la crisis

Se pueden distinguir cuatro fases principales en la crisis iniciada en 2007:

Primera fase (hasta septiembre de 2008): Se aplicaron políticas tradicionales (básicamente, en EE. UU.) consistentes en reducción de tipos de interés, incremento del déficit público y depreciación de la moneda.
Segunda fase (desde septiembre de 2008): Iniciada con la quiebra de Lehman Brothers, su objetivo fundamental fue el salvamento bancario. Se produjo una intervención masiva de los bancos centrales en los mercados financieros, tanto proveyendo liquidez como cambiando radicalmente las normas de funcionamiento.
Tercera fase (gestión de la recesión): Centrada en los efectos reales (caídas en el PIB y fuertes aumentos del desempleo) generados por la crisis financiera. Todos los países desarrollados, con mayor o menor intensidad, permitieron que durante 2009 se incrementaran fuertemente los déficits públicos; igualmente, se siguieron políticas monetarias muy laxas.
Cuarta fase (desde finales de 2009): Alcanzó su primer punto culminante en mayo de 2010, con el rescate griego y los nuevos mecanismos de apoyo financiero creados en la Unión Europea. Por primera vez en décadas, países miembros de la OCDE se vieron obligados a aceptar planes de ajuste.

Además, la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública de países desarrollados de gran envergadura se ha puesto en cuestión, como es el caso de España, que en su momento llegó a tener una prima de riesgo muy elevada, lo que conllevó a afrontar pagos de intereses más caros de su deuda pública.